在牛气冲天的2007年底，即使是最悲观的策略研究员，哪怕他笃定A股黑天鹅事件终将发生，恐怕也未能掐算到沪综指的“高台跳水”竟然不惊起一朵浪花———在不到11个月的时间里，完成一波最大跌幅高达66%的剧烈调整。其中，市场期待的B浪反弹浪花，就像“等待戈多”一样迟迟没见踪影。

　　当黑天鹅突然飞降后，分析其变黑的进化基因，可能比猜测还有多少只同伴更有意义。A股年内大跌逾6成，为全球之首，不仅仅因为市盈率评估体系与国际接轨，更在于全流通格局下股息回报率逐渐成为大小非衡量中长期持股成本的重要指标。

　　大赢家减持股指扛不住

　　沪综指年内跌势既深且急，从对称的角度来解释，或许有两大原因：一是从2005年6月的谷底998点涨至去年10月的6124点，用时太短涨幅太急，积累了过多的获利盘和下跌动能。二是从1990年A股开市以来，大小非套现意愿因为政策限售而压抑太久，需要一个井喷式的释放过程。

　　大小非减持路径图从2005年股改便已绘就，对其爆发的能量，包括政策制定者、市场监管者和参与者都是在摸着石头过河，事先不知深浅。其实，在熊市之中，大小非减持可能将早已失衡的供给缺口进一步扩大，缺口的规模恰恰是决定股价的关键。

　　最令人担忧的是，在大小非A股积累的抛压和三个因素发生共振：全球经济衰退风险增加、中国宏观调控不断加压，以及政策性干预价格措施，导致成本上涨压力无法向消费者转移，企业经营难度加大。在原始成本极低的背景下，限售股股东减持股票应对现金流压力的动力增加。

　　牛市是制造财富的过程，大小非享受增值过程爱不释“股”，流通筹码迅速集中。熊市则是兑现财富的过程，筹码由主力分散到散户手中。可是，无论牛熊格局如何转变，大小非和首发限售股都是A股市场最大的赢家和主力。他们享受的流通权溢价，不仅包括新股发行的制度溢价，还有A股投机文化导致的市场溢价。如果他们要套现股票，接盘力量的缺乏会令这一过程格外漫长。

　　不对称盈利时代将终结

　　对本轮牛熊格局的转换，不少人认为罪魁祸首是大小非，因为它的减持压力令市场估值紊乱。可是，以美国价值投资鼻祖格雷厄姆的观点来看，此举正在令以股息率为基础的理性投资重放异彩，加速了“新兴+转轨”市场中的庄股盈利模式的终结。

　　根据格雷厄姆的理解，盈利的关键不是差价收入，而是上市公司稳定的股息政策。据沃顿商学院金融学教授西格尔统计，从１８０２年至２００１年，美国股票的名义回报率为８．３％，其中股息收益率达５．２％，股票差价收益仅为３．１％。如果扣除１．４％的通胀，实际回报仍然高达６．９％。

　　从盈利模式来看，A股市场的真正价值投资者，无疑是代表产业资本的大小非，以及部分代表风险资本的原始股东，二级市场买家赚钱难度极大。数据显示，去年底，两市A股总市值为32.7万亿，盈利总额约为9497亿元，其中现金分红为2757亿元。也就是说，去年底，A股现金股息率不过0.84%，扣除红利税后，更是降至0.67%，远差于去银行存款，更别说追赶真实利率。

　　去年底，A股整体市净率仍逾6倍，在股份未全流通且只能以净资产转让的前提下，理论上限售股的股息率收益仍逾4%，和银行存款差别不大。同时，A股长期市净率平均约为3倍，意味着在股改之前，非流通股东的股息率收益，是同期流通股东的三倍。可是，全流通时代的到来，意味着这种不对称收益的优势将终结，大小非作为价值投资者的优势不复存在。

　　即使有长期投资意愿的限售股东，也可能因国债收益的比价效应，转身减持股票。而且，随着股价的下跌，非流通股通过再融资来增厚股东权益的空间大幅缩小，持股动机继续减低。数据显示，18年来，上市公司累计现金分红占融资总额比例约35%，除去通胀因素，二级市场炒股的年均回报实际为负数。这种只索取不回报的增值模式明显不可持续。

　　股息前景不明增加抛压

　　因大小非减持而带来的股票流通量剧增，导致以差价为主的盈利模式难以持续，部分基金“抱团取暖”的类庄股模式更是风险大增。

　　实际上，每一个投资者心中都应有一张趋势图，两条主线分别为A股总市值，以及限售股解禁后的总市值波动曲线，在二者完全融合之前，多头压力依然不小。

　　股票供应将如期暴增，企业利润却可能大幅缩水，盈利增长和股票供给的背离，令股票估值底线将以股息率，而不仅仅是市盈率来衡量。昔日以流通规模较少而产生的流通性溢价，将被大小非减持导致的流通性折价取代。

　　能让价值投资者重返股市的，恰恰是股息率的提升和熊市中股利再投资的诱惑。因为股利再投资不仅是熊市保护伞，更是牛市到来时的收益加速器。据西格尔统计，如果在1871年把1000美元投资在股票上，那么，到２００３年底，剔除通胀因素后仍将增至近800万美元。可是，如果没有股利再投资，则积累的价值不足25万美元。

　　不过，即使A股经过本轮暴跌，其股息率并不足以令债券投资者心动。以沪深300指数年内61.18%的跌幅进行简单估算，A股税后股息率大致回升至1.73%。不过，由于前8个月CPI同比上涨7.3%，使得一年期定期存款的实际利率飙升至11.44%，A股的现金回报远远追不上通胀的步伐。

　　同时，宏观调控政策持续，企业经营现金流压力倍增。即使A股未来不是王小二过年，一年差过一年，即使股息回报前景并非长期恶化，短期来看，包括大小非在内的投资者都在等待令黑天鹅飞走的信号弹，其中关键一枪便是货币政策放松。
　　（作者系财经专栏撰稿人）